开宗明义，这篇推送我们是来向银行从业人员、和银行股投资人，“安利”招商证券王先爽研究团队，以及公众号“招商金融周期研究”的

　　下文选取的这篇内容，是在前不久的招商证券“沪港深上市银行投资策略会”上，招商证券银行首席王先爽的主题分享纪要。文章深入浅出地让我重新思考了“银行的生意”。

　　各位银行领导、各位投资者，大家上午好，我是先爽，很荣幸能在这个场合和大家汇报我银行研究的一些思考。

　　这次我们中期策略报告的标题是“不疾而速”，我们年度策略报告的标题是“流水不腐”。流水不腐主要讲的是银行是经营货币的，货币就是水，只要货币在流动、在增长，这个体系就是良性扩张的。但是大家还是会担心银行业绩增速比较慢，所以这次银行的策略标题是“不疾而速”。我待会会有一张表来告诉大家，银行的业绩增速是超越全社会的。

　　我最近就在思考，为什么银行的业绩增速会超越全社会？答案就是这个副标题“债权人的复利价值”。现在，我们进入主题。

　　理解银行的生意，会出现宏观和微观上思考的背离。在宏观上，银行是资产创造负债，但是在每家银行的微观经营上都说存款立行，也就是负债支撑资产，这其实是背离的。最近有很多投资者和我交流说，为什么有些地区资产压力较大，但资产又扩张起来了。我给的答案是，所有风险的化解都是以债务的再扩张为前提，所有的风险暴露都是以债务的被动收缩为诱因。所以我们在宏观上要理解银行就是资产创造负债。银行的良性扩张需要正常规模扩张来支撑。微观层面存在差异，原因在于资产扩张产生的坏账在不同银行分布不均，扩张资产相对均衡，但资产质量暴露不均匀，扩张后带来的负债留存以及活期存款在不同银行的流程也不均匀。

　　本质上，所有银行经营过程中争夺的是承担最小的坏账暴露，争取最多的活期或中收留存，所以微观上是负债支撑资产。这也是我向很多银行及监管汇报时提到的，银行经营宏观上是资产决定负债，因此不可避免受宏观因素约束。例如央行的各类政策和准备金率政策，本质是控制负债，因资产创造负债，控制了负债扩张，资产也就无法扩张，这是央行控制货币政策的逻辑。而资产提供方是经济、财政和实体经济，看全球资产负债表，至少20%的银行资产是政府债。随着全球进入后工业化时代，中长期贷款项目减少，更多依赖财政。所以许多经济学家提出财政扩张，因为财政不扩张，社会会面临被动的货币增长失速。回到银行相关话题，当银行货币增长失速，不可避免会引发资产质量暴露的诱因，这是从宏观视角理解银行资产负债的框架。

　　这段时间我密集路演，最近在香港和深圳待了两周，上一周主要会见香港投资者，每天安排六七场，向很多投资者汇报一个主题：理解银行时，关键要明白银行是债权人，而股票投资者是股权人，用股权人的思维理解债权人，难免产生分歧。分歧在于银行板块很难出现绝对景气度和相对景气度的共振。投资者期望自己投资的不仅相对好，还希望趋势在变 好。但银行情况不同，只有极少数时间，即经济过热央行加息，其他板块受压制，银行凭借惯性仍向上冲时，其绝对景气 度和相对景气度都好，大 部分时候，由于银行是债权人，其相对景气度和绝对景气度呈负相关。这页ppt我用银行营收增速和非银行业营收增速差与名义GDP增速对比，就很明显。

　　我昨天晚上与一些银行朋友交流，有银行表示投资者交流中，无法回避息差压力大问题，没有底气。我说银行息差压力大，不只是银行的问题，是全社会金融机构的压力。相反，银行本身是一种类债权资产，会发现银行在经营面上受息差下降影响，但在估值面可能因息差下降受益。原因是银行息差下降源于全社会无风险收益率下降，而当前存款付息率约150BP，还有下降空间，所以息差和ROA的下降幅度低于全社会无风险收益率下降幅度。虽然ROA下降，但全社会无风险收益率下降更多，理论上估值可提升，前提是对资产质量有信心，因为资产质量与无风险收益率无关。

　　所以理解银行投资价值时，关键是不能受自身所在机构经营感受的影响，要相信自己难受时投资人更难受，不得不选择银行；而银行经营好时，投资人可能有更多创新机会，不一定关注银行。所以，如果某一天市场情况好转，银行领导要做好预期管理，不要认为经营好就必然更受关注，经营好时社会可能出现更多创新机会，投资者追逐创新也可理解。总之，要理解银行作为债权人的体系特点，债权人常提及复利，本质是不需要很高回报，但每年都要有收益，银行收利息就是典型例子。

　　我这张ppt将上市公司银行和非银行的利润增速列出，第一列是非银行板块的利润增速，时正时负且波动大，这是股权人的特点，好时很好，差时很差。第二列是银行利润增速，几乎没有负增长，但增速高时不及其他板块，但始终为正。原因是债权人需在股权人资本亏完后才可能不获利息，只要不出现系统性风险，银行板块就会正增长，这是上市银行的实际情况，且上市银行整体是中国较好的银行，但全行业似乎也都是正增长。

　　接着做一个有趣的对比，以2008年数值为当年利润1，将所有行业标准化，剔除银行的全部上市公司利润增长到2.65，即涨了165%，而银行增长到4.45。很明显，银行比非银行多涨一倍，这体现了银行作为债权人的优势。进一步分析，一是因为银行是债权方，二是银行是最优质的债权方。做债务业务的都知道，全社会最劣等债务是应收账款，不纳入征信，存在不偿还情况，大量中小企业困难时候多是如此。往上依次是民间借贷、非标债权、私募债、公募债，最后是银行贷款。银行贷款大多有抵押，所以银行不仅是债权人，还是全社会最优质的债权人。作为全社会最优质债权人的拥有者，其业绩增速理论上不应低于全社会增速。看美国，如汇丰、摩根大通、美国银行，从80年代以来近40年回报率超过美股整体的。这不仅是中国现象，全球皆如此，符合逻辑。

　　经济向上时，银行弹性可能低些，但依然有回报。我们做一个指数，2008年以来银行指数年化回报达11-12%（沪深300约6%），这并非因估值提升，2008年银行估值PE为7，现在仍是7，年化回报是业绩自然增长带来的，因为业绩确实增长了4倍。再做一个有趣数据，每个季度滚动观察银行，我们发现业绩增速高的银行大多资产质量好，即资产扩张但坏账不在本行。以2008年为1，这类银行指数累计净值到了34，很难有投资者能在这么长时间获得如此回报。我做这个数据是为向投资经理展示银行研究员的价值，说明银行投资不仅要看宏观策略，也需要微观挖掘，关注优质、活期占比高且风险少的银行，其成长能带来更大价值，高利润增速银行年化回报可达22%。对部分投资者来说，一年22%回报率可能不够高，但过去16年从1增长到33倍，却是超越绝大部分资产的，这就是债权人的力量。

　　银行既是债权人，又是类债权的资产。因为银行从事债权生意，业绩稳定性使其成为类债权资产，会受益于全社会资产配置。银行常说的资产荒，经营部门有压力，但从市值管理角度看，银行受益资产荒，最受益的是保险非标迁徙。这张图我是22年底开始讲，目前中国保险公司投资资产约33-35万亿，最高峰时，bwin官网扣除保险协会公布的债券、存款、基金、证券投资等标准化投资后，剩下的其他投资至少六七成是非标。2012年非标占比10%不到，2013年达17%，资管新规前高达40%，之后逐步下降，2022年开始快速下降。去年下降近4个百分点，一个百分点是3000亿，4个百分点即1.2万亿，其中有很大一部分需要配红利类资产。非标按5+5期限，大概率2027年结束，不同保险节奏可能不同。常与保险朋友交流，他们问行情是否结束，我回应称看非标资产到期压力，未结束则银行行情未结束，银行资产可配置。这就是保险资产迁移，还有指数资金增量。

　　很多人问行情何时结束，指数资金类似锁仓。如果宽基ETF增长1万亿，银行权重对应1200亿，对银行板块而言，行情启动前相当于银行板块5-6天交易量。银行板块现在日交易量涨至300亿左右，以前250亿左右，1200亿若按300亿日交易量算，是4天交易量，4天交易量换算成全市场相当于5万亿交易量规模。也就是实际指数基金给银行板块带来增量资金1200亿，这1200亿对银行交易量冲击类似5万亿对全A股冲击。

　　所以很多人问银行行情何时结束，这张图表明，要么到2027年，若提前结束需有对手盘。在一倍PB之前，或上证指数达到3700-4000点之前，估计很难有大的对手盘。所以观察银行行情有三个指标，一是到2027年，二是大行达到一倍PB，大盘触及一定点位；三是大行若未达到一倍PB，需要公募基金将银行配置比例提高到8-10个点。比如再买5个点，约1500亿，1500亿对银行板块相当于5天交易量，换算成全市场约6万亿交易量规模。很多人问银行行情何时结束，我认为就看大行估值和公募配置比例，若这两个达不到，就等到2027年，因为2027年后保险配置压力可能明显下降，非标到期结束，新增保费收益率低，存量非标匹配的是以前高收益率保费，再配置压力比新增压力大。

　　很多人问银行贵不贵，以图说明，银行创新高，但银行PB为0.6，剔除银行后全A股PB估计在1.7-1.8，银行PB是行业1/3。银行的PE约7，而全行业约21，银行PE也是行业1/3，ROE高于其他行业。所以银行要有自信，这是国内对比。

　　国际对比方面，中国大行ROE水平高于日本和欧洲，与美国银行相近，但估值是美国银行一半。很多人认为中美情况不同，美国银行买美国国债，中国买城投，但城投与美国国债有何差异？中国发债城投样本带息债务约63万亿，今年一季度城投的可比增速已回升。如前面所讲，所有领域风险化解都以债务扩张为前提，所以城投已经有所回暖。美国也明白债务无法靠压降化解，所以一边喊政府关门，一边不断提高政府债务上限。因为在现代信用货币体系下，总量债务收缩化险是很难以做到。对国际投资者而言，信仰美债和信仰中国城投类似，甚至中国城投债抵押品更充足，美国国债靠纯信仰，中国城投有基础设施、公路、桥梁等，且中国人均GDP增长潜力高，地方政府资产对应的债务信用实力不一定比美国国债差，所以不应歧视城投，也不应歧视银行。我上周香港路演推荐银行，见外资第一句话都问，您担心城投么？如果担心咱们路演就结束了，不担心可以继续聊。

　　理解债务时，其背后内嵌宏观资负。人口红利要么给他国用，要么转化为基础设施和地产。这张图是我23年初画的，能看出来，中国人口红利改革开放后开始，直到2022年截止。08年之前出口好，人口红利被美国通过债务承接，之后承接力度下降，中国需自己承接。 所以要有城投，因为大量人口红利需通过债务货币化存储为基础设施和房子。 虽然现在地产有问题暴露，但居住条件比10年、20年前好很多，城投也让基础设施如高铁、机场等比10年前改善，虽可能有漏损，但不能质疑和歧视城投，也就不应歧视银行。当然随着人口红利消退，城投债务继续高速扩张的必要性和时代意义需要重新审视，现在政策着力点可能核心是在于如何盘活存量城投债务对应的基础设施资产，债务很难通过压降化险，更重要是通过提高债务生成的资产利用率和回报率来化险。城投债务对应的基础设施的回报核心来自人的增长、流动和消费，目前看这也是当前政策的着力点。这就是人口结构视角下的宏观资负，解释完宏观问题，大家可以更自信理解银行。

　　宏观层面，我们需要对城投有信仰，因为有信仰才不会引发系统性风险。今天时间有限，不展开聊地产等可分析的信用风险，因为可分析的风险不会导致危机，不可分析的风险才会。地产风险接近尾声，小微风险还在暴露。昨天有位行长给我科普了他们零售风险暴露的节奏，我认为其压力最大时段在今年下半年，到明年上半年，小微和零售的不良压力高点大概率不会晚于明年上半年。原因在于2022-2023年中国房地产高峰期叠加消费贷、经营贷，加上3年的展期，到今年或明年就会结束。另外，根据历史经验来看，小微坏账有个特点：只要放款对象明确、金额不大，且能找到借款人，坏账就很有可能追回。无需过度担心按揭和小微的持续性压力。只要财政扩张、社会货币增长，债务最终会进入良性循环。

　　微观层面，银行选股需关注资产质量与信用成本，不用担心系统性风险，因为如果担心系统性风险，理论上银行可能比非银行更安全，或者就不要看权益了。买银行，长期看应该买资产质量好的银行，因其能压低信用成本、释放利润。息差的超额收益是长期结果，而资产质量业绩释放可以短期快变量。上周雪阳同学写了一个报告叫作，我在开头就写道：“银行估值溢价源于活期和中收，银行的估值折价则源于市场对资产质量的担忧”。资产质量受宏观和管理层周期影响，区域银行还涉及地方政府管理层周期。信用成本的弹性比息差会大很多，大家不用担心系统性风险，但是非系统性风险在不同的银行之间是分布不均的，由于管理层任命周期错峰，所以不同银行的资产质量释放周期也错峰。投资者要挖掘高收益、高利润增速银行，可以去看报告，我们已拆解各银行隐藏利润情况，和不同回收率情况下的潜在弹性，帮助判断银行估值高低。

　　这张图可以看出，从估值角度看，广义不良资产率与PB呈明显负相关，这与资产质量对估值相匹配。近期我们计划撰写深度报告，乔丹同学写了几句话，很有价值：“银行核心是资产质量，资产质量核心是负债成本，负债成本核心活期存款，活期核心是客户基础，客户基础核心则是管理层战略与稳定性。 ”短期的业绩波动取决于资产质量或周期，但也有部分银行换管理层后业绩与资产质量仍无波动，原因在于其拨备充足，无需波动，这就不用担心。而长期优质资产质量，负债成本永远是核心，不需要风控也能获益。

　　我个人觉得，穿越周期后，通过风控获得超额溢价很难，小型银行可能有风控逻辑战略，风控逻辑内嵌的是“寻找无道德风险的低利率敏感性资产”。低利率敏感的贷款需先评估道德风险，若无道德风险则具备持有价值。

　　研究银行时候，发现一个哲学类共性：银行无论是活期存款还是小微贷款溢价，本质都是为客户解决流动性备付问题。客户存活期是因交易账户开在此处，存放备付流动性；小微和信用卡愿承担高利率，是因资金使用具有应急性，期限越短对利率越不敏感。有的消费贷款推行按日计息，一天一块钱，其实利率不低，但客户不敏感。但不管是小微还是消费贷款，都需要防范道德风险。有的行长和我说他们信用卡风险暴露时候，卡均15万余额，我认为这可能没有守住道德风险，存在套现买房的情况，不过因房产仍在，借款人可能仍有偿还能力。后城镇化时代的优质银行，应成为客户的流动性的备付银行，银行投行发债的本质也是成为客户的流动性备付财务主管，未来发债效率高银行，客户更愿意存放存款与账户。只要防住道德风险，客户对利率敏感度低，机构就能获取高收益率。

　　当银行成为客户的流动性备付银行，客户忠诚度会提升，因为切换主交易账户存在机会成本与交易成本。锁住客户忠诚度与账户黏性，这是具有惯性的，有惯性的东西才能称为战略。任何针对阶段性和行业投向的战略都不能称为战略，它是战术，都有周期。新能源可能会变成老能源、房地产压力可能在城市更新需求后会变好，都属于周期性因素。只有通过客户服务带来的忠诚度是具有惯性的，银行的长期战略本质是通过品牌、网点、科技、管理等要素，让客户忠诚地将流动性备付需求和交易需求委托给银行。

　　从财务指标来说，资本市场看银行很简单，核心看扣除风险承担后的回报率，长期价值最终体现在分红能力。有投资者疑惑为何中国的银行一边融资一边分红，这是因为中国的银行具有半财政属性，其分红需纳入预算，需要分；同时又有半市场化属性，需要支持信用扩张和实体经济发展，所以需要融资，这就导致了一边分红一边融资的现象。

　　对于银行市值管理，我的建议是银行应该坦诚、直面且自信地回应投资者关注的问题。首先，要相信中国城投与美国国债不分伯仲。美国的估值在1.6-1.7倍PB，当前中国银行是0.7倍PB，还有上升空间。其次，债权人有韧性。不能因自身竞争难受而不敢交流，相反，越困难越要积极主动沟通。第三，要相信金融的人民性和盈利性能统一。在资产端，只要真正地去服务客户，防住道德风险，是能够真正地实现人民性和盈利性统一。真正做小微的银行是具有非常典型的人民性的，给普通人放贷让其开个小摊，既能解决就业，又能实现盈利。反倒是盲目发放大额低利率小微贷款，被套现投资买房，导致风险，既产生了坏债，也破坏了一个家庭，看似降低社会融资成本，实际破坏了社会信用环境。如果一个贷款不是道德风险导致，就算坏债了，这是社会创新的必要成本，核销虽然银行损失拨备，但是可能救助了一个家庭或一个企业家，对银行个体价值负贡献，但是社会价值正贡献，这就是银行不良核销的社会意义。但是如果贷款本身具有道德风险，借钱就不为了干正事，那很可能银行个体和社会价值都是负贡献，被套利的低利率小微贷款可能是这样。

　　银行市值管理中要平衡短期发展需求与长期战略。短期需要资本让规模回到正常市占率，长期则要着眼于无需过度依赖资本的发展。尤其对于银行领导而言，实施市值管理时要识别市场的短期诉求和长期价值并做好信息传递，不必过度关注股票短期波动，避免因承担过多压力而迷失。最优质的投关和市值管理是通过合理预期管理，争取长期适度溢价，即在差不多ROE情况下，PB能比别人多0.1；差不多利润增速情况下，PE比别人高0.5到1就很好。如不必要，最好要避免短期过度溢价，因为短期过度溢价必然会带来未来的价值重估，导致估值大起大落。

　　我认为若管理层能长期为银行争取适度溢价，意味着市场认可其战略管理能力。如果管理层长期关注短期溢价，则易引发市场对持续性的担心，二级市场看似推高估值实则可能成为对手方。要相信长期的力量与复利效应。

　　借此机会为我们做个推介说明，作为央企旗下最大券商银行研究团队，我们团队目标是成为全球最具影响力的银行研究团队，至少今天参会银行和投资机构应该是历史最多的。核心愿景有两步，一是拿回中国银行定价权，改变外资券商主导估值的现状，让全球认可中国城投的价值。若有朝一日内资分析师能在银行业绩会、投资者会议等场合率先提问，便标志着定价权回归的开端；二是争取全球银行定价权，这样中国就国际化了，人民币也国际化了。当然功成不必在我，但我们内资银行和分析师应该一起朝着这个目标去努力。

　　最后回到本轮论坛主题：银行，让世界认识中国；投资，让中国认识世界。 银行作为“货币之源、百业之母”，理解银行便理解了世界经济的核心，我们希望通过研究分析，联合二级市场、银行从业者共同努力，让世界重新认识中国银行业，同时也希望和投资者一道，研究国外银行，若其优于中国同业，引进先进估值经验，把握投资机会。投资让中国拥抱世界。

　　特别声明：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布，本平台仅提供信息存储服务。

　　安徽小伙神似溥仪走红 对话当事人：从长相困扰到做自媒体 因一张脸收获超60万粉丝

　　5岁女童调汽车座椅致后排2岁弟弟被挤压窒息死亡，父母起诉车企要求赔偿200万元，法院：驳回请求，车辆已尽到警示义务

　　上海女游客在广西景区掉落价值5万钻戒上钻石，仅麦粒大小推测落入峭壁，求助民警找回

　　特朗普：认为普京会达成协议，会晤失败的风险是25%！白宫威胁俄，普京表态！佩斯科夫：会晤后预计不会签署任何文件

　　3名成人带4个小孩多次免费续面遭拒绝，老板：管不了一家子饱！警方回应：已出警调解

　　打韩国25中7！中国男篮三分命中率40%跌至第二 小组赛曾高达43.8%

　　纵览热点｜江西“金溪之眼”屋主一家人搬离，村支书：因无法忍受噪音全家已外出租房，房子今后是否拆迁尚无法确定

　　苹果发布 iOS 18.6.1 更新：新增 8 个表情，增强“照片”功能