2025年08月04日，华鑫证券发表了一篇基金行业的研究报告，报告指出，缩表周期下股债性价比偏向债券，价值风格占优。

　　报告摘要如下： 一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，2025年6月实体部门负债增速录得8.9%，前值8.9%，略超预期。预计7月实体部门负债增速反弹至9.2%附近，超过4月形成年内高点，后续转而下行，重回缩表。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。金融部门方面，上周资金面边际上继续收敛。合并国家资产负债表两端来看，盈利整体平稳，7月第二周（7月7日当周）以来流动性整体收敛，驱动市场走势的核心逻辑转至风险偏好。站在目前时点，我们对影响资产价格的两大因素的判断如下：盈利平稳、流动性边际收敛。而对于大类资产而言，拉长时间来看，风险偏好仅仅是盈利和估值的内生变量；上述背景下，风险偏好转而下降只是时间问题。现有数据显示，风险偏好在连续三周（7月7日至25日）上行后，上周（7月28日当周）开始出现下降。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加3962亿元（低于计划的净增加4025亿元），按计划本周政府债净增加3658亿元，2025年6月末政府负债增速为15.3%，前值14.8%，预计7月进一步上升至15.6%附近，超出市场预期，形成年内高点，后续或转而下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.5%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差收窄，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上继续收敛。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至1.37%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差收窄至33个基点，根据最新情况，我们进一步下调期限利差中枢预估至30个基点，对应十债收益率下沿约为1.6%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.8%。 资产端，6月物量数据较5月基本企稳，重点关注后续经济能否转而边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 二、股债性价比和股债风格 上周资金面边际上继续收敛。股熊债牛，权益风格上继续成长占优，基本我们的预期；债券收益率方面，长短端全面下行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下行3个基点1.71%，一债收益率全周累计下行1个基点至1.37%，期限利差收窄至33个基点，30年国债收益率全周累计下行2个基点至1.95%。我们引入债券ETF，权益集中在价值，整体表现较好，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数0.2pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数2.19pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。 在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。截至目前年内共有两次实体部门扩表，第一次发生在1月中（1月13日当周）至2月中（即2月17日当周），横跨春节共计6周；第二次发生在6月23日至7月25日，共计5周；两轮实体部门扩表中后期资金面配合程度均不强，但风险偏好提升，只是促发因素不同（AI革命和反内卷）。最新数据显示，以月末时点数衡量，7月有望形成年内实体部门负债增速的高点，后续转而下行，重回缩表。本周我们的关注点开始转向权益风格能否转向价值占优。美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国上半年度实际GDP同比增长2.0%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近，我们重点关注后续美国季度实际GDP同比增速能否以及何时跌破趋势水平。债市方面，一年期国债收益率高于目前政策利率对应的区间下沿，或在中枢位置附近，上行风险不大。缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，而权益风格趋势性偏向价值；综合而言，我们认为目前点位下长债性配置窗口已经打开，后续关注价值类权益资产何时能够打开配置窗口。本周我们推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%）。 三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。bwin官网